西部证券：猪肉价格有望于明年5月见底 随后温和回升

　维持此前对于油价的判断：短期原油定价权仍在供给端，存在较大不确定性；但明年下半年原油需求将超越疫前，届时油价有望突破90美元/桶。

　　油价上涨如何影响国内CPI？油价对CPI的影响较为复杂，且存在较长时滞。比如，油价超越70美元/桶后玉米、白糖等农产品用于生物质能源的概率就会上升。此外，原油价格还会通过运输成本实现对CPI各分项传导影响。并且，单位价格偏低的商品对运输成本会更加敏感，这也是近期蔬菜价格大涨的原因之一。总而言之，我们可以用两种方式来理解原油价格对于国内CPI的影响：原油会借助PPI向CPI进行影响传导；油价对国内CPI存在普遍式、脉冲式的影响。

　　猪肉价格有望于明年5月见底，随后温和回升。1)生猪存栏及同比仍在较高水平，但生猪养殖利润降至冰点。9月15日我国生猪养殖预期盈利-715.8元/头，为2015年有数据以来最低点，随后2个月似现边际企稳。2)能繁母猪已有高位回落迹象。Q3末全国能繁母猪存栏量为4459万头，环比-2.3%，为2019年Q3以来首次回落。3)明年4月大概率对应本轮猪粮比周期底部。2006年至今猪粮比已走过近4轮周期，每轮长度4年左右，2010年5月、2014年4月、2018年4月分别对应前3轮猪粮比下行周期的最低点，因此我们大致推测2022年4-5月猪粮比有望触底。猪粮比对猪肉价格领先一个月左右，若猪粮比于明年4-5月触底，猪肉价格亦有望于5月附近反弹。

　　猪油同涨对CPI的影响测算。1)假设：我们对未来近1年猪油价格的假设如下：WTI原油价格自今年11月起，由81.2美元/桶线性上行至明年12月的90美元/桶；猪肉价格自今年11月起，由23.0元/公斤线性回落至明年5月的19.9元/公斤，再线性回升至明年12月的30元/公斤。2)预测结果：明年CPI同比高点或为2.6%，全年均值约为1.8%。

　　2022年CPI破2对货币政策与市场风格的意义：不存在系统性风险，仍是结构性行情；A股风格将切换，重申看好大众消费品。首先，目前看明年国内CPI破3%的可能性仍低，因此，我们仍认为明年货币政策大概率是“宽”货币与“稳”信用组合。其次，不晚于明年Q2稳增长政策或逐渐浮出水面。明年A股出现系统性风险的概率不高，但大概率仍是结构性行情。最后，利好大众消费的三条宏观逻辑正在逐步形成：PPI与CPI剪刀差收敛，权益市场也会将注意力由上游原材料转向大众消费品；转型背景下，未来1-2年促消费、保中下游行业利润等相关政策有望逐步落地；新冠肺炎特效药出现研发突破，明年中低收入群体收入将受提振进而拉动大众消费需求。

　　正文

　　我们在9月26日报告《A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑》中首次提到，2022年有望出现猪油共振CPI同比大概率上破2%，甚至在明年下半年有望升破2.5%。本文将测算明年猪油同涨对国内CPI的影响并推演CPI回升对A股风格的影响。

　　一、油价上涨如何影响国内CPI？

　　(一)我们对于未来一年原油价格的预判

　　基于我们10月28日报告《原油贵了吗？有没有衡量油价的标尺？》的结论，短期原油定价权仍在供给端，目前油价已经偏高，一旦OPEC增持或美国抛售战略储备，油价确实存在调整风险。但随着国际航空等交运需求恢复，明年下半年原油需求将超越疫前，届时原油定价权将回到需求端，油价有望突破90美元/桶。

　　(二)原油价格对于国内CPI的影响逻辑

　　理论上，即便明年国际油价涨至90美元/桶上方，因为涨幅收敛，油价对PPI的影响仍将趋弱。但对于国内CPI来说，油价的影响却更为复杂，而且存在较长时滞。比如，乙醇汽油只有在原油价格超过70美元/桶的阶段才能产生经济效益，因此油价超越70美元/桶后玉米、白糖(甘蔗)等农产品用于生物质能源的概率就会上升。可见，原油价格不仅会通过涨幅对CPI部分分项产生影响、甚至可能会在达到某些价格阈值后影响农产品的边际供需进而影响CPI食品分项。此外，原油价格还会通过运输成本实现对CPI各分项传导影响。并且，单位价格偏低的商品对运输成本会更加敏感，价格偏高的商品则相对迟钝，因此单位价格越低的商品越容易向下实现成本传导，这也是近期蔬菜价格大涨的原因之一。

　　总而言之，由于中国CPI分项中并无类似美国的能源分项，因此我们可以用两种方式来理解原油价格对于国内CPI的影响：原油会借助PPI向CPI进行影响传导；油价对国内CPI存在普遍式、脉冲式的影响。

　　首先，国内PPI受原油价格影响极大，原油会借助PPI向CPI进行影响传导。除2016-2017年以及今年国内供给侧改革时期外，PPI同比与国际油价同比高度正相关(但一般存在1个月左右的时滞)，PPI变化又会通过成本端向CPI传导。2000年至今WTI原油价格同比和PPI同比的相关性为70.4%。