债券市场调整充分，估值到低位

商业银行的二级资本债是很多理财产品的持仓标的，我们通过二级资本债来分析一下债券的估值变化。

11月以来，中债-商业银行二级资本债指数从155.27点跌到最低150.94点，最大跌幅2.79%，下跌幅度非常大。

我一直说快速调整后的商业银行二级资本债估值到达低位，这是什么意思呢？我们讲讲债券的估值，主要有两个指标，一个是收益率，一个是利差。

收益率方面：中债-商业银行二级资本债指数10月末的收益率为不足3%，经过一轮大跌后，收益率一度超过4%。

收益率提升了接近40%，这就是最直观的估值变化。价格下跌带来收益率提升，这就是债券市场下跌有底的前提条件。

利差方面：10月末的时候，3年期国债到期收益率2.2215%、商业银行二级资本债（AAA-）3年期到期收益率2.5735%，两者之间的利差为0.3520%，也就是35.2个基点。

现在，3年期国债到期收益率2.4775%、商业银行二级资本债（AAA-）3年期到期收益率3.5168%，两者之间的利差为1.0393%，也就是103.93个基点。

这个利差，就是其他债券相对于国债的估值。如果利差非常小，说明债券收益率接近国债，估值就高；如果利差非常大，说明债券收益率离国债很远，估值就低。

商业银行二级资本债，利差从35个基点，上升到104个基点，估值水平变动幅度非常大。虽然近期反弹了不少，但依然是低估的。

影响短期走势的重要因素，资金面

资金面近期利好债市的主要有两点。第一点是央行年末货币较为宽松，第二点是股票市场调整、资金回流债市。

央行政策方面：从上周的MLF超额续作、投放1500亿元开始，央行就开始呵护市场了。

12月19日重启14天期逆回购，12月22日开展了40亿元7天期和1530亿元14天期逆回购操作，12月23日开展了20亿元7天期和2030亿元14天期逆回购操作。本周净投放7040亿元。

虽然没有降准或者降息这样的大招，但是央行多重手段维护年末流动性充裕，这是债券市场企稳的关键因素。

股票市场调整，资金回流：股票市场本周走势不理想，尤其是周初跌幅巨大。万得全A指数周一跌1.87%、周二跌1.16%、周三跌0.35%、周四跌0.66%、周五跌0.31%。

股票市场跌了整整一周，债券市场整整涨了一周。不得不说，股债之间的跷跷板效应愈发明显了。

资金的流向是影响资本市场最主要的因素。前段时间股票市场好的时候，资金可能会离开债市流入股市；本周股票市场表现不好，资金又会离开股市回流债市。

资金面和估值方面形成共振，同时理财赎回潮逐渐缓解，所以债市快速迎来修复，连续五个交易日大涨，超预期反弹。

理财产品和债券基金也迎来迎来大涨，随着市场的恢复，理财赎回潮将进一步缓解，甚至可能能吸引新进资金，这将进一步稳定市场。

下一步，由于理财产品卖出而被压制的弱资质城投债、银行永续债等债券品种，也有望迎来反弹。

这场债市反弹，从利率债开始，到高等级信用债，再到低等级信用债，才算完满。等行情轮动到末期，理财产品的净值修复速度也会加快。

不过，投资者也需要注意，市场修复并不是一蹴而就的。不能因为本周债市长虹，就想当然认为每个周都应该如此。

市场快速修复，估值水平回归后，市场难免会再次出现一些分歧。未来的市场，波动是常态，小幅度上上下下很正常。毕竟大牛市不在了，这是所有人的共识。

未来的债市修复之路，将有颠簸；但长期来看，现在仍然是可以放心做多的时候。