国债期货指数行情

国债期货指数行情

报告摘要

报告日期：2022年12月6日

★主要内容

本文我们主要基于近期债券市场调整，回顾分析国债期货对于不同类型债券的套保效果，对比不同品种、模型的套保有效性强弱，分析影响套保效果的因素，并给出全面定量数据。

国债期货套保整体较为有效：基于2022-10-31至2022-12-02的时间窗口测算，利率债不同久期组合采用不同国债期货品种对冲效果指标均达到100％以上；高等级信用债指数的对冲效果位于在45.83％至88.29％；银行二级资本债的对冲效果值在36.02％至71.88％的区间。信用债与银行二级资本债组合套保效果整体受到信用利差走阔的影响，套保组合仍出现一定的回撤，但套保均有效降低了组合风险。此外，五债期货综合套保效果相对十债和两债期货更优，主要原因在于曲线熊平和基差不同程度上行。

远季合约效果优于近季合约：市场大幅波动对期债跨期价差也产生较大影响，以利率债3-5Y底仓为例，使用十年期国债期货久期法套保净值基于远季合约和近季合约套保组合的累计收益分别为0.1％和-0.2％。11月初跨期价差的起点估值并不低，当时已经位于前十个合约相同距到期时间的跨期价差区间上沿，价差进一步大幅上行，除近季合约IRR低位限制近季合约跌幅外，也更多由于市场预期大幅转弱带来的边际套保需求增量影响。十债期货2212合约跨期价差峰值创2018年以来新高，反映了市场套保意愿较为强烈。

久期法对冲下行风险更为稳健：长期来看基于统计模型进行利率债套保可以实现更优的收益风险比，但在债券市场下行期，统计模型套保不能满足久期中性的要求，使得套保组合承担一定回撤。故统计模型对冲可作为长期alpha策略，而久期法对冲适合针对下行风险的择时套保。同时信用债套保无论长期还是短期，我们认为久期法均是更优选择。

★风险提示

量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。

报告全文

1 套保模型基本说明

本文我们主要基于近期债券市场调整，回顾分析国债期货对于不同类型债券的套保效果如何，对比不同品种、模型在近一个月的债券下跌行情下的套保有效性强弱，并分析对期债套保影响较大的基差、跨期价差波动的影响因素。

我们首先回顾套保模型的基本构建框架，国债期货进行套保中的最重要的对于一篮子现券组合持仓的最优套保比率的计算问题，理想情况下我们基于最便宜可交割债的久期或DV01计算国债期货风险因子进而计算套保比率，但国债期货基差波动收到资金利率、转换期权与市场情绪等多方面影响，使得国债期货相对现券波动较大，因而对于不同类型的债券组合最佳的套保比率计算模型存在差异，需要基于实证测算选择较优的套保方案。目前常用的最优套保比率的测算有两套体系，一是基于传统的市场风险因子匹配法测算，二是基于统计模型测算。传统的市场风险因子测算方法具有极大的计算便利性，基于持仓债券相关参数估值数据计算加权平均，同套保使用的国债期货最便宜可交割债相应的风险参数进行匹配，则可得到相应对冲比率。而统计模型则从现货组合与期货收益率时间序列相应的波动率特征出发，构建动态最优比率。

我们将以市场风险敞口法中的久期法与统计模型中的OLS回归法为例，基于近期债券市场大幅调整的情景，分析不同模型、不同期债品品种、不同期债合约对利率债、信用债与银行二级资本债的对冲效果差异。具体而言，分析窗口与套保模型建模细节设计如下：1）本文分析回顾的时间窗口为2022年10月31日至2022年12月2日；2）套保比率测算基于日度数据，例如久期法基于日度债券组合久期与国债期货久期，统计模型基于日度收益率，采用固定起点（相应期债品种上市时点）的滚动窗口进行回归方法，得到最优套保比率；3）套保操作的实际调仓周期为周度，为降低摩擦成本，我们将日度套保比率调整为周度，即每周基于上周最后一期的套保比率进行衍生品仓位调整；4）债券底仓均基于中债债券财富指数，分别为利率债（1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数），高等级信用债（1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数）和银行二级资本债（1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数）。

套保详细模型构建介绍可参阅（《国债期货在利率风险管理中的应用》、《国债期货套保与增强策略探讨》），更详细的套保效果历史数据可参考繁微页面（金工量化-债券量化-量化对冲部分）。

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不同类型债券对冲效果分析

基于2022年10月31至12月2日的时间窗口，我们主要分析近期市场调整下的国债期货空头套保效果。具体而言，我们对利率债、信用债与银行二级资本债指数底仓均进行套保效果测算，套保方法上分别采用T、TF、TS近远季合约、久期法与回归法模型进行实证检验，对其对冲效果进行综合分析对比得到结论。总体而言，基于近期市场调整窗口观测，国债期货套保效果整体较为有效的，利率债套保效果优于信用债，长久期套保效果优于短久期，且市场下跌初期基差走强进一步增加对冲组合收益；合约选择与品种选择均对套保效果产生显著影响，其中，远季合约套保效果更优，五债期货套保效果更优；此外，在市场下行背景下，久期法完全对冲更为稳健。

2.1国债期货套保整体较为有效

我们主要基于近期市场进行套保效率的研究，因研究窗口期时间较短，此前专题报告中采用的波动率角度的套保有效性系数（套保后组合波动率下降的幅度）实则更适用于长期测算，故我们采用收益维度的套保效果（ER）度量：

若套保组合累计收益在零值附近，套保效果指标为1，若套保组合收益为正，则对应套保效果指标数值大于1，反之套保组合累计收益为负则小于1，套保后组合收益完全没有改善指标为0，套保具有负面效应拉大亏损则指标为负。

基于近一个月左右的时间窗口测算，在久期法对冲下，利率债不同久期组合采用不同国债期货品种对冲效果指标均达到100％以上，其中最低的为利率债1to3Y指数基于TS对冲（套保效果指标101.97％），最高为利率债7to10Y指数基于TF对冲（套保效果指标199.80％）；高等级信用债指数的对冲效果指标数值位于在45.83％至88.29％的范围；银行二级资本债的对冲效果指标数值在36.02％至71.88％的区间波动。利率债套保效果高于100％一方面受益于期债基差走阔，另一方面高久期债券受益于利差走平，信用债同时额外收到信用利差走阔的不利影响，且银行二级资本债受到的抛压相对更大，故套保有效性相对利率债有所下降。

利率债组合基于久期匹配方法的对冲收益数据方面，统计区间内，利率债1to3Y指数基准收益-0.41％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为0.03％、0.08％、0.01％；利率债3to5Y指数基准收益-0.77％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为0.06％、0.16％、0.02％；利率债5to7Y指数基准收益-0.76％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为0.47％、0.62％、0.41％；利率债7to10Y指数基准收益-0.94％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为0.73％、0.94％、0.65％。不同情形套保效果差异方面，五债期货套保效果更优，长久期债券指数套保效果更优，品种选择方面我们将在后文详细介绍。

利率债套保效果组合收益均为正，主要受益于分析窗口期内国债期货基走阔，套保效果较为符合预期。基于此前的研究，使用国债期货套保利率债组合，在长期套保平滑基差波动影响后套保有效性较佳，使用国债期货进行利率债久期管理效果与利率债久期仓位管理效果长期来看非常接近，进而国债期货为利率债风险管理提供额外有效工具。

信用债与银行二级资本债组合套保效果整体受到信用利差走阔的影响，套保组合区间收益仍出现一定的回撤，但套保均有效降低了组合回撤。效果对比方面结论也与利率债较为一致，整体而言五债期货套保效果较佳，长久期债券指数套保有效性更高。对于中债高等级信用债组合而言，信用债1to3Y指数基准收益-0.77％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.38％、-0.33％、-0.39％；信用债3to5Y指数基准收益-1.23％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.64％、-0.57％、-0.67％；信用债5to7Y指数基准收益-1.55％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.76％、-0.66％、-0.80％；信用债7to10Y指数基准收益-1.62％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.35％、-0.19％、-0.41％。对于银行二级资本债组合而言，二级债1to3Y指数基准收益-1.25％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.80％、-0.74％、-0.82％；二级债3to5Y指数基准收益-2.24％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-1.39％、-1.28％、-1.42％；二级债5to7Y指数基准收益-2.39％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-1.13％、-0.97％、-1.18％；二级债7to10Y指数基准收益-2.61％，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.94％、-0.73％、-1.02％。在该窗口期内，国债5年收益率上行26BPs，国开5年收益率上行33BPs，同业存单AAA1年收益率上行48BPs，企业债AAA3年收益率上行61BPs。对于信用债国债期货套保组合而言，其仍具有信用利差风险暴露，受信用利差上行影响。

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