正处于商品超级上行周期中 涨价最终买单者是居民
编辑：期货玩家老郭浏览：0发布时间：2024-03-18 17:32:48
2021年7月17日，白石资产和建信期货共同主办的“第九届金融衍生品风险管理论坛”在上海朱家角皇家郁金香花园酒店成功召开，本次论坛以“本原”为主旨，并邀请了投资界翘楚、产业界领袖进行主题演讲和圆桌论坛。
敦和资管首席经济学家徐小庆先生进行了“全球与中国经济分析及下半年大类资产展望”的主题演讲，和大家分享了对于今年下半年商品、债券、股票的看法，以下是核心观点整理：
今年年初到现在商品涨幅最大，相对于股票、债券来说，商品毫无疑问是表现最佳的资产。对于持有我们正处在一个商品超级上行周期中这一观点的，主要有以下几个原因：
首先，疫情后，海外以美国为代表的发达国家采取新的刺激手段——直接印钱给老百姓来刺激消费。中国以前在经济不行时候也会习惯通过宽松货币政策来推动经济发展，但是这个钱是给企业的，让企业先恢复生产，然后才能有钱给员工发工资，是一种间接手段。
其次，供应端层面，疫情导致很多正常供应现在很难恢复到峰值水平，还有多年来全球化引发的反全球化思潮，也对全球供应链产生了破坏作用。当然，还有由于大宗商品在过去相当长时间一直处在一个价格比较低的状态，所以导致资本开支严重不足。过去大宗商品特点是，高价可以通过增加供应调节，使其重新平稳，而且调节速度比较快。现在价格对于供需的反作用力显得比较迟滞、缓慢，造成价格出现易涨难跌格局。
70年代以来大宗商品经历五轮上涨，之前四轮相对涨幅比较大、时间比较长，分别是1970年到1980年，1994年到2000年，2002到2008,2009到2011。这五轮上涨需求角度有非常重要特征，居民是所有需求最终买单者，房子、家电这些终端产成品最终体现在老百姓消费上。每一轮的大宗商品上行周期当中都有一个共同特征——居民部门持续加杠杆，居民部门通过增加债务来增加消费或购房，每一轮上涨都有需求的支撑。
这五轮上涨还有一个特点——每一轮周期持续时间越来越短，但是涨的速度越来越快，背后反映出我们资产价格受流动性影响远远大于基本面。因为现在基本面很难达到让大家满意的结果，所以政府会不遗余力通过各种政策刺激，最简单的做法就是放水，通过货币政策和财政政策双向配合达到资金的大幅投放。这些资金投放到市场上会对所有资产产生影响，包括商品在内，在一段时间内形成补库预期和价格的快速反应，但并不清楚终端需求能不能消化价格上涨。
价格上涨的最终买单者是居民部门，对于居民的消费来讲，有两个重要条件：
第一个，收入。在通胀上行周期中，如果永远只是商品涨，而居民收入不涨，这种上涨不具有持续性。
第二个，利率。价格上涨后，理论上来讲货币政策开始收紧，会导致利率上升，这会对居民的消费产生负面影响。但要注意，在通胀的上行周期中利率并不是持续上升的。
前几轮商品之所以可以涨很多年，就是因为价格上涨没有产生副作用。过去上游对下游价格传导不明显，这一次和过去相比发生了很大的变化。一方面，中国对全球通缩的贡献越来越弱，美国对中国部分商品加征25%关税，导致美国PPI向CPI传导比过去要快。
现在美国十年期国债收益率低于CPI，过去没有出现过倒置现象。如果CPI一直保持在2%以上，利率水平不太可能一直保持在0，通胀的迅速上升会影响到后续货币政策的延续性。
过去在商品的大涨周期里面，居民的收入也是跟着大涨。即使在70到80年代，美国居民收入基本上跟着通胀往上走，并没有因为经济增长放缓降低居民收入水平。但现在的情况已发生变化，多年来国外工会力量削弱，导致居民收入增长变得越来越慢；其次，20年前就业主要是制造业相关工作，现在50%以上是服务业，而大宗商品涨价对服务业工资的传导大部分是间接效应，这就造成了高通胀环境中大部分行业收入并没有相应的增加，对需求持续性产生很大挑战。
美国居民收入显然不能持续，它依赖于财政补贴，而到9月份基本上所有州财政补贴都将发完，美国居民收入已经开始在回落。这一轮商品上涨周期能否持续，在很大程度上要看美国利率接下来会怎么走，要看美国在政策退出之后居民收入能不能够有一个显著提高，目前还没有明确定论。
再来看中国，根据最新公布的今年上半年人均消费支出。只有食品和疫情前增速接近，其他所有消费支出都是显著低于疫情前水平，中国自身的消费在这一轮复苏中的恢复实际上是非常缓慢的。
